Ключевые моменты

• Microsoft защищена от тарифных войн благодаря фокусу на ПО
• Мультипликатор P/E ниже средних исторических значений на 12%
• Улучшаем взгляд и целевую цену

Мы меняем взгляд на акции Microsoft с «Нейтрального» на «Позитивный». Котировки компании снизились до целевой цены на фоне турбулентности, связанной с торговыми войнами в США. Microsoft остается «золотым стандартом» в отрасли как с точки зрения финансовых результатов, так и в отношении инноваций в продуктовой линейке. Наша новая целевая цена на 12 месяцев — $436 с потенциалом роста на 14%. 

Главное

• После просадки считаем текущие ценовые уровни привлекательными
• Бизнес растет двухзначными темпами: выручка превышает $200 млрд, рентабельность денежного потока — более 25%
• В 2025 г. ждем рост выручки на 12%
• Сегменты производительности и бизнес-процессов, а также облачных вычислений должны получить поддержку от внедрения ИИ
• Оценка бизнеса снизилась: мультипликатор P/E 26,8х — ниже средних значений на 12%

В деталях

Microsoft Corp. (NASD: MSFT) — одна из крупнейших ИТ-компаний в мире с капитализацией $3 трлн. У Microsoft три сегмента: производительность и бизнес-процессы (32% выручки), облачные вычисления (43%) и прочие персональные вычисления (26%). Сегмент производительности и бизнес процессов включает Office, Microsoft 365, услуги в сфере кибербезопасности, Microsoft Teams, соцсеть LinkedIn, облачные приложения Dynamics для ERP и CRM. Сегмент облачных вычислений поставляет облачные сервисы и серверные продукты: Azure, SQL Server, Windows Server, Visual Studio, GitHub. Сегмент прочих персональных вычислений отвечает за операционную систему Windows (корпоративное лицензирование и OEM), устройства (Microsoft Surface, аксессуары и пр.), игры (оборудование, ПО и сервисы Xbox), поисковик Bing и рекламу. Microsoft занимает лидирующие позиции на основных рынках сбыта: в офисных решениях рыночная доля компании составляет 88%, в облачных вычислениях — 16%.

Влияние тарифной войны на бизнес Microsoft

Новая администрация США в 2025 г. развязала со всем миром торговую войну, которая ударила по американскому фондовому рынку. Бизнес Microsoft диверсифицирован: это и облачные сервисы (Azure), и программное обеспечение (Windows, пакет офисных приложений Office), и оборудование (Surface, Xbox) и искусственный интеллект. Microsoft не так сильно зависит от физических товаров, но тарифы все же косвенно сказываются и на ней. Мы ожидаем умеренных последствий для компании — в основном пошлины повлияют на затраты на оборудование. При этом Microsoft менее уязвима, чем, например, товарные компании, которые зависят от международных цепочек поставок. Microsoft держит фокус на программном обеспечении (ПО) и облаке для искусственного интеллекта (ИИ), а на товары приходится небольшая часть бизнеса.

Считаем, что Microsoft и другие крупнейшие игроки облачного рынка лучше других защищены от макроэкономической нестабильности, вызванной тарифами на импорт. Сильный баланс с большим запасом наличности и эффектом масштаба позволяют компании наращивать свободный денежный поток, несмотря на планы в ближайшие годы инвестировать сотни миллиардов долларов в ИИ. Это поддерживает кредитное качество и устойчивость Microsoft во времена неопределенности.

Критически важный портфель ПО Microsoft и продажи в сфере ИИ могут компенсировать потери в других сегментах бизнеса. Мы допускаем, что на фоне тарифных войн и падения потребительской уверенности клиенты компании могут сократить расходы на облачные сервисы, не связанные с ИИ, а также на рекламу. Прирост новых пользователей Office 365 тоже может замедлиться. Однако мы считаем, что такие продукты, как Office 365 и Windows менее подвержены экономическим потрясениям, хотя привлекать новых пользователей в этом году, вероятно, будет сложнее. Темпы расширения сервисов Azure, не связанных с ИИ, также могут пострадать из-за экономии клиентов на облачных услугах. Партнерство с OpenAI, разработчиком ChatGPT, дает Microsoft возможность воспользоваться ростом расходов предприятий на ИИ.

Облачная инфраструктура — главный драйвер роста

Microsoft — один из ключевых поставщиков облачной инфраструктуры с долей рынка около 25% (у Amazon — 31%, у Google — 20%). Развитие ИИ вызвал высокий спрос на облачную инфраструктуру, что поддерживает сегмент облачных вычислений. На этот сегмент приходится 36% выручки Microsoft, и за последние 5 лет он рос в среднем на 20% в год. Главный продукт Azure прибавил 31% по итогам II квартала финансового 2025 г. Мы ожидаем, что в этом году сегмент серверов и облачных услуг вырастет на 18% до 103,5 млрд, а ИИ-продукты принесут $10 млрд выручки, значительная часть поступит от сервисов Azure AI. При этом Microsoft также необходимо вкладывать крупные средства в инфраструктуру, и высокие затраты на выполнение ИИ-нагрузок могут повлиять на маржу в ближайшем будущем. Впрочем, стабильный рост таких продуктов, как MS Office поддерживает общую прибыльность.

У Microsoft сильное присутствие на всех уровнях облачного стека: в приложениях, платформах и инфраструктуре. За счет этого, на наш взгляд, компания может эффективно использовать долгосрочные тренды, такие как генеративный ИИ, потребление публичного облака, внедрение SaaS (ПО как услуга), цифровая трансформация, ИИ/машинное обучение, бизнес-аналитика и DevOps (разработка и эксплуатация ПО). 

Сдержанные темпы роста в финансовом 2025 г.

II квартал финансового 2025 г. (календарного IV квартала 2024 г.) оказался хуже ожиданий — годовой рост выручки в облачном сегменте замедлился до 19% из-за задержки в поставках инфраструктуры для дата-центров. Это может повлиять на вторую половину финансового года, но менеджмент уверен: спрос компенсируется в долгосрочной перспективе.

Хотя выручка Azure выросла на 31% при прогнозе в 32% и выше, взрывной рост контрактов на будущие поставки услуг Azure и OpenAI указывает на потенциальное ускорение роста Azure во II половине финансового года. Мы предполагаем, что ограничения мощностей серверов и дата-центров могли сказаться на результатах Azure. Рост заказов действительно подтверждает перспективы Azure, как только компания введет дополнительные мощности.

Microsoft активно инвестирует в инфраструктуру под ИИ, но не всегда может удовлетворить высокий спрос. Причина в задержках поставок оборудования, а спрос на облачные продукты превышает текущие возможности компании. Такая ситуация, вероятно, сохранится и в ближайших кварталах.

В то же время, на облачном рынке компании навязали жесткую конкуренцию Google и Amazon, рост облачных сегментов которых по последним данным составил 30% и 19% соответственно.

Потенциал сохраняется

Акции Microsoft торгуются с мультипликатором P/E 26,9x — ниже средних исторических значений на 12%. Наша предыдущая целевая цена в $455 была достигнута. Мы меняем взгляд с «Нейтрального» на «Позитивный» после снижения котировок. Считаем, что текущие уровни привлекательны: компания в меньшей степени будет подвержена влиянию торговых войн, так как ее основной фокус — ПО. Новая целевая цена на горизонте 12 месяцев — $436.

Риски

• Разработка и развитие ИИ. Microsoft активно внедряет продукты с ИИ, и неудачный запуск может привести к потере рыночной доли.
• Валютные риски. 50% выручки приходится на международный рынок.
• Крупные инвестиции в развитие облачной инфраструктуры.