Ключевые моменты

• Бизнес Microsoft растет двухзначными темпами
• Фокус на ИИ, в планах увеличить инвестиции в этом направлении
• Сегмент облачных вычислений остается драйвером роста Microsoft
• Мы считаем текущие мультипликаторы справедливыми

Мы меняем взгляд на акции Microsoft с «Позитивного» на «Нейтральный» — котировки компании достигли нашего целевого уровня. Microsoft остается «золотым стандартом» в отрасли как с точки зрения финансовых результатов, так и в отношении инноваций в продуктовой линейке. Новая целевая цена на 12 месяцев — $466 с потенциалом роста на 5%.

Главное

• Microsoft завершила квартал с отличными результатами, укрепив позиции в облаке и ИИ
• Выручка превышает $200 млрд, рентабельность денежного потока — более 25%
• В 2025 г. ждем рост выручки на 12%
• Направления производительности и бизнес-процессов, а также облачных вычислений должны получить поддержку от внедрения ИИ
• Оценка бизнеса снизилась: мультипликатор P/E 30x — на уровне средних

В деталях

Microsoft Corp. (NASD: MSFT) — одна из крупнейших ИТ-компаний в мире с капитализацией $3 трлн. У Microsoft три сегмента: производительность и бизнес-процессы (32% выручки), облачные вычисления (43%) и прочие персональные вычисления (26%). Сегмент производительности и бизнес процессов включает Office, Microsoft 365, услуги в сфере кибербезопасности, Microsoft Teams, соцсеть LinkedIn, облачные приложения Dynamics для ERP и CRM. Сегмент облачных вычислений поставляет облачные сервисы и серверные продукты: Azure, SQL Server, Windows Server, Visual Studio, GitHub. Сегмент прочих персональных вычислений отвечает за операционную систему Windows (корпоративное лицензирование и OEM), устройства (Microsoft Surface, аксессуары и пр.), игры (оборудование, ПО и сервисы Xbox), поисковик Bing и рекламу. Microsoft занимает лидирующие позиции на основных рынках сбыта: в офисных решениях рыночная доля компании составляет 88%, в облачных вычислениях — 16%.

Влияние тарифной войны на бизнес Microsoft

Новая администрация США в 2025 г. развязала со всем миром торговую войну, которая ударила по американскому фондовому рынку. Бизнес Microsoft диверсифицирован: это и облачные сервисы (Azure), и программное обеспечение (Windows, пакет офисных приложений Office), и оборудование (Surface, Xbox) и искусственный интеллект. Microsoft не так сильно зависит от физических товаров, но тарифы все же косвенно сказываются и на ней. Мы ожидаем умеренных последствий для компании — в основном пошлины повлияют на затраты на оборудование. При этом Microsoft менее уязвима, чем, например, товарные компании, которые зависят от международных цепочек поставок. Microsoft держит фокус на программном обеспечении (ПО) и облаке для искусственного интеллекта (ИИ), а на товары приходится небольшая часть бизнеса. В середине мая США и Китай договорились о взаимном снижении импортных пошлин. Давление на компанию снизилось, и ее котировки выросли на 17%.

Мы считаем, что Microsoft и другие крупнейшие игроки облачного рынка лучше других защищены от макроэкономической нестабильности, вызванной тарифами на импорт. Сильный баланс с большим запасом наличности и эффектом масштаба позволяют компании наращивать свободный денежный поток, несмотря на планы в ближайшие годы инвестировать сотни миллиардов долларов в ИИ. Это поддерживает кредитное качество и устойчивость Microsoft во времена неопределенности.

Критически важный портфель ПО Microsoft и продажи в сфере ИИ могут компенсировать потери в других сегментах бизнеса. Мы допускаем, что на фоне тарифных войн и падения потребительской уверенности клиенты компании могут сократить расходы на облачные сервисы, не связанные с ИИ, а также на рекламу. Прирост новых пользователей Office 365 тоже может замедлиться. Однако мы считаем, что такие продукты, как Office 365 и Windows менее подвержены экономическим потрясениям, хотя привлекать новых пользователей в этом году, вероятно, будет сложнее. Темпы расширения сервисов Azure, не связанных с ИИ, также могут пострадать из-за экономии клиентов на облачных услугах. Партнерство с OpenAI, разработчиком ChatGPT, дает Microsoft возможность воспользоваться ростом расходов предприятий на ИИ.

Облачная инфраструктура — главный драйвер роста

Microsoft — один из ключевых поставщиков облачной инфраструктуры с долей рынка около 25% (у Amazon — 31%, у Google — 20%). Развитие ИИ вызвал высокий спрос на облачную инфраструктуру, что поддерживает сегмент облачных вычислений. На этот сегмент приходится 36% выручки Microsoft, и за последние 5 лет он рос в среднем на 20% в год. Главный продукт Azure прибавил 31% по итогам II квартала финансового 2025 г. Мы ожидаем, что в этом году сегмент серверов и облачных услуг вырастет на 18% до 103,5 млрд, а ИИ-продукты принесут $10 млрд выручки, значительная часть поступит от сервисов Azure AI. При этом Microsoft также необходимо вкладывать крупные средства в инфраструктуру, и высокие затраты на выполнение ИИ-нагрузок могут повлиять на маржу в ближайшем будущем. Впрочем, стабильный рост таких продуктов, как MS Office поддерживает общую прибыльность.

У Microsoft сильное присутствие на всех уровнях облачного стека: в приложениях, платформах и инфраструктуре. За счет этого, на наш взгляд, компания может эффективно использовать долгосрочные тренды, такие как генеративный ИИ, потребление публичного облака, внедрение SaaS (ПО как услуга), цифровая трансформация, ИИ/машинное обучение, бизнес-аналитика и DevOps (разработка и эксплуатация ПО). 

Сильный финансовый III квартал 2025 г. поддержал котировки

Microsoft представила довольно сильную отчетность за III квартал финансового 2025 г. (календарный I квартал 2025 г.). Выручка в годовом сравнении выросла на 13% до $70,1 млрд, а чистая прибыль — на 18% до $25,8 млрд. Результаты превзошли ожидания благодаря активному развитию облачных и нейросетевых направлений. Менеджмент также отметил, что рынок дата-центров далек от насыщения, и спрос на ИИ-вычисления продолжает превышать предложение. Это говорит о большом потенциале будущего роста.

Облачные решения — один из ключевых сегментов Microsoft, на него приходится около 60% общей выручки компании. За квартал выручка облачного бизнеса достигла $42,4 млрд, что на 20% выше, чем год назад. Azure, главный облачный продукт Microsoft, показал рост продаж на 33%. При этом ИИ-продукты обеспечили 16 процентных пунктов этого роста. Компания активно инвестирует в ИИ-инфраструктуру и дата-центры, а спрос на Azure остается высоким.

Игровой сегмент также показал положительную динамику, несмотря на падение продаж консолей. Выручка сегмента выросла на 6% в годовом сравнении и составила $13,4 млрд. Продажи контента и сервисов Xbox (включая Game Pass) выросли на 8%, а PC Game Pass — на 45%. Продажи оборудования Xbox снизились на 6%, что отражает насыщение рынка консолей.

Капитальные расходы за квартал достигли $21,4 млрд, что на 51% больше, чем годом ранее. Microsoft активно вкладывается в строительство новых дата-центров, инфраструктуру для ИИ и серверные мощности. Большая часть инвестиций направляется на закупку графических процессоров и серверов, чтобы обеспечить работу Copilot, Azure AI и других облачных ИИ-сервисов.

Microsoft завершила квартал с отличными результатами, укрепив позиции в облаке и ИИ. Компания демонстрирует сбалансированный рост, сильный спрос на корпоративные решения и стабильную прибыльность. Microsoft уверенно заявляет о долгосрочном фокусе на ИИ и планирует увеличить инвестиции в этом направлении. Несмотря на макроэкономическую неопределенность, в апреле компания зафиксировала сильный спрос на свои продукты в основных сегментах.

Меняем взгляд на «Нейтральный» после роста котировок

Акции Microsoft торгуются с мультипликатором P/E 30x — на средних значениях за последние 5 лет. Мы считаем текущую оценку справедливой, поэтому с достижением целевой цены $436 меняем взгляд на бумагу с «Позитивного» на «Нейтральный». Наша новая целевая цена на 12 месяцев — $466. 

Риски

• Разработка и развитие ИИ. Microsoft активно внедряет продукты с ИИ, и неудачный запуск может привести к потере рыночной доли
• Валютные риски. 50% выручки приходится на международный рынок
• Крупные инвестиции в развитие облачной инфраструктуры