UnitedHealth: у крупнейшего страховщика просела прибыльность, но не все так страшно

У нас «Нейтральный» взгляд на акции страховой компании UnitedHealth Group с целевой ценой $390 за акцию. UnitedHealth остается отраслевым лидером за счет вертикальной интеграции страхового и медицинского бизнесов. Несмотря на временное снижение прибыльности из-за роста расходов и регулирования, компания достаточно устойчива, чтобы пройти этот период с минимальными потерями. Однако завышенная оценка к средним значениям и аналогам, а также риски дальнейшего давления на рентабельность оправдывают осторожный взгляд на бумагу. 

Главное

• Отрасль переживает фазу снижения маржи, но компания смягчает давление на прибыль за счет доходов бизнеса Optum (более 50% операционной прибыли всей компании)
• UnitedHealth первой в секторе стала повышать тарифы и оптимизировать продуктовый портфель — и первой вернется к росту маржи и прибыли на акцию в 2026 г.
• Бизнес Optum — ключевой драйвер, он дает стабильный денежный поток и структурный рост, поддерживая оценочную премию компании к сектору
• Сильный баланс и рост финансов обеспечивают долгосрочный потенциал, но сейчас высокая оценка и неопределенность вокруг динамики расходов ограничивают рост котировок
• Целевая цена $390 за акцию с потенциалом роста 9% — «Нейтральный» взгляд

UnitedHealth Group (NYSE: UNH) — крупнейший в США и мире медицинский страховщик. Бизнес UnitedHealth состоит из двух направлений: страховые услуги UnitedHealthcare, включая программы Medicare, Medicaid (75% выручки), и сегмент Optum (25% выручки), объединяющий клиники, аптечный бизнес и аналитические сервисы. Рыночная доля на рынке медицинского страхования США составляет 16%, доля второго игрока CVS в два раза меньше. Штат компании насчитывает 400 тыс. человек, штаб-квартира расположена в Миннетонке, штат Миннесота.

Вертикальная интеграция повышает долгосрочную устойчивость

UnitedHealth сочетает масштабный страховой бизнес UnitedHealthcare и вертикально интегрированные медицинские сервисы Optum (Health, Rx, Insight).

UnitedHealthcare зарабатывает на страховых премиях, а Optum обеспечивает инфраструктуру здравоохранения, начиная обслуживанием пациентов и заканчивая обработкой медицинских данных. За счет такой вертикальной интеграции компания контролирует весь цикл оказания медпомощи — от страхового полиса до лечения и лекарств — и поддерживает высокую эффективность.

UnitedHealthcare — крупнейший страховой оператор в США с базой в 52 млн клиентов. Этот бизнес покрывает все сегменты страхования, включая программы для сотрудников Medicare Advantage, социальный план Medicaid и другие виды страховок. Благодаря масштабу бизнеса компания устойчива к циклическим колебаниям спроса и может распределять риск между различными линиями бизнеса. В 2024 г. выручка UnitedHealthcare составила $296 млрд или 75% всей выручки компании. В среднем за последние пять лет выручка росла на 9% в год. Среднеисторическая операционная рентабельность сегмента — 5,5%. 

Optum состоит из трех направлений:

• Optum Health — сеть клиник с более чем 80 000 врачей
• Optum Rx — один из крупнейших посредников на рынке льготного доступа к лекарственным препаратам
• Optum Insight — центр аналитики и ИТ-решений для медицины с рентабельностью более 20%

Optum растет быстрее, чем страховой бизнес: в среднем на 18% в год за последние пять лет. Выручка Optum по итогам 2024 г. составила $99 млрд или 25% общего показателя. При этом за счет более высокой рентабельности — 7,4% — доля Optum в общей операционной прибыли компании превышает 50%.

UnitedHealth — единственный игрок в секторе, где сервисная платформа зарабатывает больше, чем страховой бизнес.

Диверсифицированная модель доходов — страховые выплаты, управление рецептурными препаратами, медицина и ИТ-аналитика — создает естественный хедж от колебаний медицинских затрат. Когда маржинальность страхового бизнеса временно падает из-за роста коэффициента убыточности, сегменты Optum сохраняют относительно стабильную прибыль и денежный поток. За счет такой структуры бизнеса UnitedHealth менее чувствительна к циклу коэффициента убыточности, чем другие страховые компании.

Коэффициент убыточности (Medical Loss Ratio) отражает отношение суммы выплат и расходов к сумме заработанных премий по договорам медицинского страхования. Он помогает оценить прибыльность страхового бизнеса в медицине: высокий коэффициент указывает на низкую прибыльность или убыточность, а низкий — на высокую прибыльность.

От снижения рентабельности к восстановлению прибыльности

Отрасль медстрахования в США сейчас проходит середину андеррайтингового цикла — когда компании пересматривают цены на страховые услуги. Это время естественной задержки: стоимость медицинских услуг выросла, а страховщики еще не успели поднять тарифы. В результате падает рентабельность.

Обычно такой период длится около трех лет, из которых фаза снижения маржи длится 6–8 кварталов. Текущий цикл начался в середине 2023 г., после того, как у крупнейших страховщиков — включая UnitedHealth — резко выросли медицинские расходы и число обращений.

Сейчас рынок находится в фазе сокращения рентабельности (2024–2025 гг.). Коэффициент убыточности достиг исторических максимумов (89–90%), а прибыльность временно сжалась. Основные причины: вырос спрос на амбулаторные услуги и психиатрию, увеличились расходы на препараты от диабета, усложнились медпрофили пациентов. Также еще не обновили тарифы Центры услуг Medicare и Medicaid — федеральное агентство, которое управляет соответствующими страховыми программами и утверждает на них тарифы для страховщиков.

Отраслевые аналитики ожидают, что дно цикла придется на 2025 г., а восстановление начнется с 2026 г., когда пересмотр ставок по программам Medicare Advantage и Medicaid, а также нормализация числа обращений начнут возвращать сектор к прежней рентабельности и росту прибыли на акцию к 2027 г.

UnitedHealth выходит из андеррайтингового цикла раньше других, но это небыстрый процесс

UnitedHealth первая среди компаний сектора столкнулась с ростом медицинских затрат в июне 2023 г. и первой начала пересматривать и оптимизировать тарифы в программе Medicare Advantage. При этом затраты выросли гораздо сильнее, чем прогнозировала компания.

Учитывая давление на расходы, мы полагаем, что по итогам 2025 г. операционная рентабельность UnitedHealth составит 4,9% при среднем значении 8,6%. Ожидаем, что когда рост расходов вернется к нормальным значениям, компания избавится от убыточных направлений и улучшит качество программ, а Центры услуг Medicare и Medicaid повысят тарифы, рентабельность компании станет постепенно улучшаться.

Начало такой динамики мы уже наблюдаем по итогам III квартала. UnitedHealth отчиталась лучше ожиданий рынка: выручка выросла на 12% по сравнению с III кварталом 2024 г. до $113,2 млрд, а скорректированная прибыль на акцию составила $2,92 и превысила консенсус. Коэффициент убыточности составил 89,9%, против ожиданий рынка в 90,7%, что говорит о начале стабилизации. Менеджмент повысил прогноз прибыли на 2025 г. с $16,0 до $16,2 на акцию и подтвердил ожидания восстановления маржи в 2026 г.

Новый гендиректор — ставка на проверенного лидера

В мае 2025 г. UnitedHealth объявила о смене руководства. Генеральный директор Эндрю Уитти покинул пост, а его место занял Стивен Хемсли, он возглавлял компанию в 2006–2017 гг. Такое решение было принято на фоне роста медицинских расходов, регуляторного давления и кибератаки на дочернюю компанию Change Healthcare, усилившей неопределенность вокруг стратегии компании.

Возвращение Хемсли — архитектора модели вертикальной интеграции UNH — призвано восстановить доверие инвесторов и усилить контроль над затратами. Совет директоров сделал ставку на проверенного лидера, знакомого с операционной структурой бизнеса и отраслевыми циклами. Аналитики считают, что переходный период может ускорить реструктуризацию и помочь компании выйти из текущего андеррайтингового спада.

Сокращение бюджета на федеральные страховые программы давит на рынок

Администрация Дональда Трампа активно ищет способы снизить бюджетные издержки, и урезание госрасходов на здравоохранение негативно сказывается на отрасли. В 2025 г. был принят законопроект, который уменьшает бюджетное финансирование программ Medicare и Medicaid на ближайшие годы, а также усиление проверок и аудитов, чтобы сократить переплаты страховым компаниям.

Это создаст временное давление на прибыльность отрасли в 2025–2026 гг. По оценке Бюджетному управлению Конгресса США, только по Medicaid расходы снизятся к 2034 г. на $793 млрд. Однако уже с 2026 г. ожидается повышение ставок Центры услуг Medicare и Medicaid на 5%. Это должно компенсировать часть потерь. 

Премия в оценке обоснована

Акции компании торгуются с мультипликатором P/E 21х на базе прогноза прибыли на 2026 г., что выше медианных значений на 10%. 

Относительно аналогов компания торгуется с премией, но мы считаем, что эта премия обоснована, учитывая диверсификацию бизнеса и рост финансовых показателей.

Мы оцениваем компанию по мультипликатору P/E 19х, на уровне медианы за пять лет. Наша целевая цена — $390 на акцию, что оставляет лишь 9% потенциала дальнейшего роста на горизонте 12 месяцев. Как следствие, у нас «Нейтральный» взгляд на бумагу. 

Риски

• Рост медицинских расходов. В 2024–2025 гг. резко выросло число обращений пациентов, особенно за амбулаторными услугами, что повышает коэффициент убыточности. Если этот тренд не нормализуется к 2026 г., давление на маржу и прибыльность страхового бизнеса может сохраниться.
• Регуляторное давление и аудиты. Центры услуг Medicare и Medicaid усилили проверки и пересмотры выплат по программам Medicare Advantage, чтобы сократить переплаты страховщикам. Это создает риск штрафов и временного снижения ставок, что может негативно повлиять на прибыль на акцию компании в 2025–2026 гг.
• Антимонопольное расследование Министерства юстиции США. Сейчас расследование не предполагает штрафы, но если ведомство выявит нарушения, возможны штрафы или ограничение взаимодействия сегментов UnitedHealthcare и Optum.
• Операционные риски в клиниках Optum Health. Сложность интеграции клиник и лечение тяжелобольных пациентов временно снижает рентабельность. Если эффективность Optum Health не восстановится, может замедлиться рост прибыли всей группы.
• Сокращение госфинансирования. Новый бюджетный закон направлен на снижение федеральных расходов на программы Medicaid и Medicare, а также на ужесточение правил возмещения. Это может ограничить рост доходов от государственных программ, которые формируют более половины выручки UnitedHealth.