Moderna: от пандемийного бума до затяжного кризиса

Сохраняем «Неинвестиционный» взгляд на акции биотеха Moderna. После резкого роста на фоне пандемийного спроса компания столкнулась с затяжной фазой нормализации: заказы на вакцины от COVID резко просели, продуктовый портфель был диверсифицирован с опозданием, а конкуренция на ключевых рынках новых вакцин уже высока. На фоне сжатия выручки финансовая подушка постепенно сокращается, а целевой выход на безубыточность сдвинут на 2028 г., что ограничивает инвестиционную привлекательность бумаги. Потенциал новых разработок сохраняется, но сроки их коммерциализации и масштаб экономического эффекта остаются неопределенными.

Главное

• Акции снизились с $497 на пике 2021 г. до ~$30 в ноябре 2025 г. из-за резкого падения спроса на COVID-вакцину
• Ликвидная позиция $6,6 млрд при текущем уровне убытков может быть исчерпана к 2028 г., даже с учетом привлеченной кредитной линии
• Несмотря на сокращение затрат, менеджмент ожидает достижение безубыточности не ранее 2028 г., что оставляет компанию уязвимой к дальнейшим шокам выручки
• Зависимость от государственных программ закупок и бюджетных решений делает динамику выручки по ключевому продукту (COVID-вакцина) неопределенной
• Вакцина против меланомы mRNA-4157 (совместно с Merck) остается ближайшим потенциальным источником выручки, но вклад Moderna ограничен условиями партнерства, а перспективы зависят от результатов третьей фазы испытаний

Moderna (NASD: MRNA) — американская биотехнологическая компания, специализирующаяся на разработке и коммерциализации терапевтических средств и вакцин на основе технологии мРНК. Наибольшую известность получила в период пандемии COVID-19 благодаря одной из первых одобренных мРНК-вакцин. Компания ведет исследования в онкологии, инфекционных заболеваниях и редких патологиях, включая партнерские проекты с крупнейшими фармпроизводителями. Несмотря на значительный научный потенциал, Moderna сталкивается с сокращением доходов и усилением конкуренции, что требует ускоренной диверсификации портфеля.

От $497 до $30 — пандемийный взлет обернулся долговременным балластом

В период пандемии COVID-19 Moderna стала одним из главных бенефициаров кризиса: капитализация стремительно выросла, а акции достигли исторического максимума $497. Но ориентация менеджмента на сохранение долгосрочного спроса на противоковидные вакцины привела к запоздалой диверсификации продуктового портфеля. По мере нормализации эпидемиологической ситуации и резкого снижения объемов вакцинации структурные ограничения бизнес-модели стали очевидны для рынка. Выручка от вакцин сократилась с $18,3 млрд в 2022 г. до $3,0 млрд в 2024 г., а по итогам 2025 г. ожидается дальнейшее падение до ~$1,8 млрд (–40% г/г).

Доходы Moderna просели кратно, а инвестиции в исследования и разработки, с помощью которых компания планирует расширить портфель продукции, повышены. На этом фоне Moderna третий год подряд фиксирует значительные операционные убытки. Так, в ноябре 2025 г. акции опускались до $22–30, что соответствует снижению примерно на 95% от пиковых уровней 2021 года.

Финансовая подушка сокращается — горизонт устойчивости сужается

В ноябре компания провела День аналитика, на котором представила обновленные среднесрочные ориентиры и подтвердила фокус на стабилизации финансового профиля. Одновременно фокус портфеля продуктов сместился в сторону онкологии. Менеджмент подтвердил цель роста выручки до 10% в 2026 г., при этом ожидаемая динамика в значительной степени по-прежнему опирается на COVID-франшизу. Рыночный консенсус оценивает данный прогноз как излишне оптимистичный и в настоящее время закладывает околонулевой рост выручки в 2026 г.

В рамках программы оптимизации затрат Moderna понизила ориентир по денежным расходам (себестоимость + операционные расходы) до $3,5–3,9 млрд в 2027 г. против ~$4,2 млрд ранее, одновременно закрыв ряд неприоритетных программ исследований. Компания по-прежнему рассчитывает выйти на безубыточность (без учета неденежных расходов) к 2028 г. Но мы считаем эту планку преждевременной из-за высокой неопределенности по поводу выручки.

По итогам III квартала ликвидная позиция составляла $6,6 млрд (включая долгосрочные финансовые вложения). Дополнительно менеджмент объявил о привлечении кредитной линии на $1,5 млрд, из которых $600 млн уже выбрано. Текущий уровень ликвидности и доступ к долговому финансированию снижают риск краткосрочной допэмиссии и обеспечивают временный буфер, но долгосрочные риски сохраняются на фоне продолжающихся убытков и неопределенности сроков выхода на безубыточность. При сохранении текущего темпа оттока денежных средств (примерно –$2,5-3 млрд в год) потребность в дополнительном финансировании может возникнуть уже в 2028 г.

Продуктовый потенциал сохраняется, но сроки и экономический эффект остаются неопределенными

В портфеле Moderna присутствуют проекты, которые в перспективе способны частично изменить текущую траекторию бизнеса, но их вклад в финансовые показатели будет отложенным. В сегменте респираторных вакцин новые продукты — вакцина от гриппа mRNA-1010, RSV-вакцина mRESVIA и комбинированная flu+COVID (mRNA-1083) — могут начать оказывать заметное влияние на выручку не ранее 2027–2028 годов, при этом их коммерческий потенциал ограничен высокой конкуренцией и сохраняющимися вопросами переносимости.

Ключевым долгосрочным драйвером остается онкологическое направление, прежде всего персонализированная противораковая вакцина mRNA-4157 (V940) в партнерстве с Merck: обнадеживающие данные Фазы 2 уже получены, а ключевые результаты Фазы 3 ожидаются в 2026 году с возможным выводом препарата на рынок в 2027 году.

Другие онкологические программы, включая mRNA-4359, потенциально расширяют пайплайн компании, но находятся на более ранних стадиях разработки и не оказывают влияния на краткосрочный финансовый прогноз. В сегменте инфекционных заболеваний вне COVID дополнительным потенциальным катализатором является вакцина против норовируса, по которой промежуточные данные Фазы 3 ожидаются во II полугодии 2026 г.

В целом Moderna сохраняет значительный научный и технологический потенциал, но текущий портфель не способен в краткие сроки компенсировать снижение выручки от COVID-продуктов. Это формирует временной разрыв между этапом повышенного потребления финансовых ресурсов и моментом, когда новые препараты смогут начать генерировать существенную выручку.