Broadcom: неоправданно дорогая бумага, оценка на 30% выше рынка

Broadcom, крупный разработчик решений для полупроводников и инфраструктуры, продолжает демонстрировать сильные результаты. Причина в росте спроса на полупроводниковые чипы и сетевое оборудование в связи с развитием и интеграцией ИИ технологическими платформами. Результаты IV квартала и прогнозы менеджмента поддерживают эту тенденцию. Крупнейшие клиенты компании — Google, Meta, ByteDance (TikTok), OpenAI, Anthropic и другие. Они обеспечивают рост продаж, в первую очередь, специализированных ИИ-чипов.

Несмотря на сильные результаты и перспективы бизнеса, мы считаем его рыночную оценку слишком высокой и сохраняем «Негативный» взгляд, но повышаем целевую цену до $288 (предыдущая — $247) на горизонте 1 года, что отражает высокие показатели роста выручки и маржинальности.

Главное

• Лидер в производстве индивидуальных ИИ-чипов
• Покупка VMware позволила войти в сегмент инфраструктурного ПО и повысить отдачу от бизнеса благодаря монопольному ценообразованию
• Направление чипов для широкополосной передачи данных и сетевого хранения не растет
• Бизнес могут сдерживать значительные юридические и интеграционные риски, растущая конкуренция и зависимость от крупных клиентов
• Оценка акций Broadcom чрезмерно завышена

Broadcom (NASD: AVGO) — технологическая компания, специализирующаяся на разработке программного обеспечения для полупроводников и инфраструктуры. Клиентами являются банки, страховые и государственные компании, а также крупнейшие корпорации, такие как Apple, Samsung, Xiaomi, Asus. Компания известна своими высокопроизводительными возможностями проектирования и интеграции и предлагает специализированные кремниевые решения для коммутации и маршрутизации Ethernet, оптические компоненты, радиочастотные интерфейсные модули и специализированные интегральные схемы (ASIC).

С кем конкурирует Broadcom в сфере ИИ

По выручке от полупроводников для искусственного интеллекта Broadcom остается второй компанией в мире после NVIDIA. В 2026 финансовом году компания планирует увеличить выручку от ИИ-чипов более чем в 2 раза по сравнению с 2025. Руководство заявило о бэклоге заказов на 18 месяцев на сумму $73 млрд, благодаря фокусу на новый, перспективный и быстрорастущий сегмент — чипы, оптимизированные под конкретные задачи искусственного интеллекта, Custom AI Silicon (XPU/ASIC). В достижении этой цели компании помогает исторически развитая экспертиза в сетевых технологиях. 

Главный вклад в выручку вносят продажи ИИ-чипов XPU, которые компания специально разрабатывает для техногигантов, занимающихся ИИ‑продуктами, таких как Google, а также нового клиента – OpenAI с потенциальным заказом на $10 млрд. По оценкам аналитиков, продажи таких чипов составили 11% рынка в 2024 г. и могут вырасти до 15% к 2030 г. Масштаб и интеграция компании в области ускорителей, коммутаторов и маршрутизации делают ее ключевым поставщиком решений для гипермасштабируемых кластеров ИИ с числом узлов более 100 000.

Тем не менее удержать темп роста выручки и долю рынка будет непросто. Основные конкуренты, Marvell и NVIDIA, также инвестируют в разработку индивидуальных чипов. Сейчас доля рынка Broadcom в этом сегменте составляет 70–75%. Однако мы прогнозируем постепенное замедление темпа роста спроса на продукт, а также ужесточение борьбы за клиентов среди техногигантов.

Что дала компании покупка VMware

В ноябре 2023 г. Broadcom приобрела крупнейшего разработчика программного обеспечения для виртуализации VMware за $69 млрд. Сделка позволила выйти за рамки полупроводникового бизнеса и стать крупным игроком на рынке корпоративного ПО: аппаратные возможности Broadcom удалось объединить с технологиями виртуализации и облачных технологий VMware.

VMware исторически занимала доминирующее положение — до 97% мирового рынка. После сделки статус монополиста укрепился: она отказалась от бессрочных лицензий и перевела клиентов на подписочную модель. Это резко повысило стоимость владения. По итогам 2024 г. рост выручки в сегменте инфраструктурного ПО составил 181% в годовом исчислении — $21,5 млрд против $7,6 млрд в 2023 г.

Однако из-за отказа от лицензий многие оказались «заперты» в экосистеме VMware, ведь переход к альтернативам (Nutanix, Proxmox) сопряжен с высокими затратами и технологическими рисками. Рынок уже реагирует через судебные иски и жалобы к регуляторам. Tesco подала иск на £100 млн из-за роста стоимости лицензий на 237%, AT&T и UnitedHealthcare судились из-за навязывания подписок, а немецкая ассоциация VOICE обратилась в Еврокомиссию с обвинениями в злоупотреблении рыночной властью. Подобные процессы идут и в Китае. Таким образом, Broadcom сталкивается с юридическими и регуляторными рисками.

Чипы для широкополосной передачи данных и сетевого хранения сместились на второй план

Сегмент решений для широкополосной передачи данных находится в стагнации: за последний год падение выручки составило 40% в годовом исчислении. При этом средний темп ее роста за последние 4 года составлял 5%. Положительный эффект для сегмента в 2025 г. дают внедрение DOCSIS 4.0 (последней версии стандарта передачи данных по телевизионному кабелю) и массовый переход на Wi-Fi 7. Полагаем, это поддержит продажи чипов для домашних роутеров и умных ТВ в ближайшие 2–3 года. Однако, после насыщения рынок вернется к низкому росту или нулевой динамике.

Wi-Fi 7 дает более высокую скорость соединения, его стабильность и возможность подключить больше устройств.

В сегменте сетевого хранения Broadcom контролирует 60–70%, что делает бизнес высокоприбыльным и стабильным. Но сам рынок — зрелый и растет только на фоне обновлений стандартов. Потребность в хранилищах увеличивается линейно, и часть функций уходит в облачное хранение. Таким образом, прогнозируется рост этого направления не более чем на 5–7% в год.

Акции оценены слишком дорого

Акции Broadcom торгуются с мультипликатором P/E 32x, на 30% выше медианного значения по сектору (24,6х) и на 21% — собственного среднего значения за последние 5 лет (26,5x). А по EV/S — на уровне 16,2x. Это самая дорогая компания сектора, что связано с ожиданиями продолжения быстрого роста выручки и сохранения маржинальности.

Несмотря на лидерские позиции в крупнейших растущих сегментах (специализированные ИИ-чипы и сетевое ПО), замедление темпов роста в этих направлениях, нарастание конкуренции и существенные риски не позволяют считать текущую оценку оправданной.

Риски

• Конкуренция в ИИ-чипах, который генерирует наибольшую часть выручки и обеспечивает основной ее рост, стремительно ужесточается. Marvell и NVIDIA инвестируют в собственные разработки, и мы прогнозируем, что на горизонте 2–3 лет рыночная доля Broadcom снизится. Это также ударит по маржинальности
• Краткосрочно компания получает финансовые выгоды от подписной модели VMware, но долгосрочно давление клиентов и надзорных органов может ослабить ее монопольные позиции и привести к потерям
• Свыше 20% выручки Broadcom в сегменте беспроводной связи приходится на Apple, которая серьезно инвестирует в производство собственных чипов. В перспективе 1–3 лет это может не только оттянуть часть выручки у Broadcom, но и оказать давление на маржинальность из-за роста конкуренции