Marvell Technology: компания улучшила траекторию роста, а мы переосмыслили ее перспективы и свои прогнозы

Улучшаем взгляд до «Позитивного» на акции одного из ведущих в США производителя полупроводниковых приборов Marvell из-за коррекции котировок и улучшения ожиданий роста в сегменте специализированных ИИ-чипов (ASIC-решений), и в сегменте технологий обмена данными. Повышаем целевую цену с $74 до $96 за бумагу, потенциал роста на 12 месяцев 15%.

ASIC-решение — это специальный чип, созданный специально для одной конкретной задачи, например, для быстрой обработки данных в искусственном интеллекте. В отличие от обычных процессоров ASIC работает намного быстрее и эффективнее.

Позитивный тренд в полупроводниках сохраняется несмотря на некоторое замедление роста CAPEX на вычислительные мощности для ИИ. На этом фоне акции американского производителя чипов для дата-центров Marvell Technology, зависящего от заказов крупнейших облачных платформ на свои ASIC-решения, скорректировались на 10% с момента выхода нашего последнего отчета.

Marvell превзошла собственные ориентиры по выручке и EBITDA на III квартал. Мы подробнее разобрали смысл последних M&A сделок в текущей конъюнктуре в других компонентах для вычислительных мощностей ИИ, прежде всего, микросхемах памяти. Это позволило нам поменять взгляд с «Негативного» на «Позитивный». Считаем, что акции заметно отстали от сектора, что несправедливо, учитывая ожидаемый нами структурный рост среднесрочно.

Главное

• Marvell — один из основных бенефициаров инвестиций техгигантов в ИИ
• Позитивные результаты и улучшение ожиданий менеджмента. Выручка в ключевом сегменте дата-центров за III квартал прибавила 38% год к году, а ориентир на следующий год улучшен до более 25% на фоне увеличения числа заказов, принятых за последние полгода
• Компания активно инвестирует в технологии обмена данными для дата-центров. Покупка CelestialAI нацелена на продвижение платформы Photonic Fabric, что позволит повысить производительность обмена данными процессоров с памятью, заменой медных каналов на оптические
• Мы улучшили прогноз роста выручки на 5 лет. Теперь ждем 20+% в год
• Риски. Зависимость от производителей и потребителей, конкуренция, геополитика

Marvell Technology (NASD: MRVL) разрабатывает микросхемы для сетевой инфраструктуры (дата-центров, телеком-оборудования), промышленности и автоиндустрии. Решения Marvell используются в ПК, игровых консолях, хранилищах данных. У компании нет собственных фабрик: продукция Marvell производится и тестируется на заводах партнеров на Тайване, в Канаде, Корее, Сингапуре и Китае.

Инвесторы позитивно встретили результаты III квартала и прогнозы менеджмента

Результаты за III квартал финансового 2026 г. (финансовый год начинается в феврале) в целом совпали с ожиданиями рынка.

• Выручка выросла на 3% в квартальном и на 37% в годовом выражении до $2,08 млрд. Показатель совпал с ориентиром менеджмента и консенсус-прогнозом
• В ключевом сегменте дата-центров (доля 73%) рост выручки замедлился до 38% в годовом выражении из-за эффекта возросшей базы. Зато менеджмент улучшил свои ожидания до более 25% за 2027 финансовый год
• Менеджмент подробно прокомментировал недавнее приобретение – Celestial AI, ожидая от него дополнительной выручки $0,5 млрд в финансовом 2027 г. (ближайший год) и удвоения до $1 млрд в финансовом 2028 г.

Напомним, Marvell купил Celestial AI за $3,25 млрд, включая $1 млрд наличными, а также около 27,2 млн собственных обыкновенных акций. Сделка будет закрыта в I квартале 2027 финансового года. 

• Отдельно менеджмент уделил внимание продолжающемуся расширению валовой маржи до 51,6% по GAAP и 59,7% не по GAAP, отметив увеличение на 0,3% за квартал

Дополнительно выделим, что достаточно сильные рост и маржинальность удается демонстировать вкупе с существенными расходами на уровне 25% от выручки и активной реаллокацией капитала за счет выхода из стабильных, но мало перспективных сегментов и наращивания портфеля приобретений в активно растущих сегментах и нишах.

Основной драйвер выручки — сегмент дата-центров

Крупные игроки полупроводниковой отрасли не могут закрывать глаза на бум нейросетей и ИИ. Им необходимо увеличивать расходы на инфраструктуру и вычислительные мощности. Поэтому мы ожидаем, что в ближайшие пять лет выручка Marvell в сегменте оборудования для дата-центров продолжит расти, в среднем на 20% в год (ранее, после отчета за II квартал, мы понизили прогноз до 10%) за счет интересных приобретений и постепенного перехода на рынке дата-центров от экстенсивного наращивания вычислительных мощностей к повышению эффективности и оптимизации решений. При этом мы ожидаем повышения рентабельности EBITDA за 5 лет до 36–40% за счет эффекта масштаба с ростом выручки.

В промышленном и инфраструктурном сегментах выручка выросла на 70% и 30% соответственно. Впрочем, продажи там зависят от цикличного спроса. По итогам финансового 2026 г. доля оборудования для дата-центров в общей выручке Marvell превысит 75% и будет только расти. В этом есть свои риски: компания сильно сфокусирована на сегменте специализированных чипов, а продажи в нем зависят от всего нескольких крупных покупателей. Поэтому развитие сегмента технологий коммуникаций для дата-центров ИИ (как внутри стойки, так и между кластерами) позволит не только поддержать рост выручки, но и снизить зависимость от крупных клиентов.

Подсегмент специализированных AI-чипов (ASIC) демонстрирует устойчивый рост

С отчета за III квартал компания начала отдельно раскрывать результаты подсегмента ASIC внутри дата-центров, выручка в котором сейчас в основном обеспечена заказами по производству линейки специализированных процессоров для AWS (Amazon) Tranium 2 и перспективной разработке и производству Tranium 3 и Tranium 4. На последнем звонке менеджмент опроверг появившиеся слухи о прекращении сотрудничества с Amazon.

Постоянное увеличение капиталовложений в вычислительные мощности для ИИ — это основной драйвер роста MRVL. Облачные гиганты-клиенты компании, Amazon, Google и Microsoft, продолжат осуществлять миллиарды капитальных вложений в ближайшие годы, и большая их часть будет направлена на ИИ и ЦОД. И MRVL занимает центральное место в этих планах, так как фокус вложений смещается с обучения моделей (training) на вывод результатов (inference). А разница между выводом результатов и обучением заключается в том, что первое — гораздо более простой процесс, не требующий гибкости, которую предлагает графический процессор (GPU). В большинстве случаев этот процесс — более подходящая задача для ASIC, который экономически эффективнее GPU.

В последних коммуникациях от компании Marvell сообщается, что количество производимых сегодня графических процессоров почти в два раза превышает число пользовательских XPU, созданных для тех же задач, а к 2028 году пользовательские ускорители, скорее всего, обойдут графические процессоры по количеству поставляемых единиц, и ожидается, что разрыв увеличится.

Руководство отметило, что количество заказов и долгосрочных обязательств растет. Во II и III кварталах Marvell зафиксировала рекордные объемы заказов, а к началу IV их число уже превысило весь II. Это подтверждает, что облачные гиганты будут обеспечивать поставки в будущем. Кроме того, Marvell заключила с заказчиками соглашения о совместном инвестировании для планирования производственных мощностей, гарантирующие, что они смогут удовлетворить резкий рост спроса.

Последние приобретения могут снизить потребность в модулях памяти

Покупка CelestialAI нацелена на продвижение решений инновационных оптических коммуникаций, прежде всего, внутри стойки (между процессорами и микросхемами памяти. Разработанная компанией технологическая платформа Photonic Fabric для масштабируемых оптических соединений позволит осуществить перевод высокоскоростных каналов XPU с медных на оптические. Так, уже первое поколение чипа объединяет все необходимые электрические и оптические компоненты в компактном форм-факторе.

Он обеспечивает более чем двукратную энергоэффективность по сравнению с традиционными медными соединениями и работает с очень низкой задержкой в наносекундном диапазоне. А также обладает термостойкостью, которая позволяет объединять фотонный чиплет в 3D-пакет непосредственно с высокопроизводительными процессорами (XPU). Благодаря вертикальной компоновке, продукт Celestial AI освобождает место в процессорном блоке, которое затем может быть использовано для увеличения производительности.

Компания говорит, что это первое в отрасли масштабируемое оптическое решение, обеспечивающее беспрецедентную пропускную способность 16 Тбит/с в одном чиплете — в 10 раз больше, чем у современных 1,6-терабитных портов, используемых в горизонтально-масштабируемых приложениях.

Что касается более традиционных технологий, то 6 января Marvell объявила о приобретении XConn, еще одного подразделения, занимающегося обменом данных. Цель — специализация в области передовых коммутаторов PCle и CXL, что расширит портфель Marvell.

Эти два приобретения демонстрируют намерения Marvell стать лидером в области технологий обмена данными для центров обработки данных, помимо наращивания конкурентоспособности своих ASIC-устройств (как внутри стойки, где происходит большая часть обмена данными – 80-90%), так и между стойками.

Поскольку вычислительные мощности (прежде всего микросхемы памяти) подорожали, то, на наш взгляд, вырастет потребность в технологических решениях, направленных на повышение эффективности и скорости обмена данными, что снизит потребность объеме и производительности микросхем памяти. Это определяет существенный структурный рост спроса на решения

Marvel для повышения эффективности дата-центров, даже в случае замедления общего спроса на вычислительные мощности (GPU, XPU, микросхемы памяти).

Привлекательная оценка на фоне сектора с учетом перспектив от сделанных приобретений

Акции Marvell, по нашим расчетам, торгуются с оценкой около 18-19х по EV/EBITDA с учетом наших прогнозов EBITDA на 2026 г. и около 23-24x по P/E на базе наших прогнозов прибыли на 2026 г. Это соответствует средним значениям в секторе по EV/EBITDA, а по P/E даже несколько ниже. При этом результаты II квартала поставили под сомнение темпы ее роста. Но отчет за III квартал, последние приобретения активов и связанные с ними коммуникаций менеджмента развеяли сомнения в перспективах роста.

Поэтому мы считаем, что столь невысокая оценка на фоне сектора привлекательна: мы ждем структурного роста в силу нарастающего тренда на повышение эффективности вложений в ИИ. 

Риски

• Зависимость от производителей чипов. Marvell не производит чипы, а пользуется мощностями третьих лиц, таких как Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) и GlobalFoundries
• Усиление конкуренции. С Marvell соперничают компании в разных подсегментах рынка полупроводников. Основной конкурент — Broadcom
• Геополитика. Риск частично реализовался после запрета экспорта технологий за пределы США. Обострение отношений между Китаем и Тайванем может негативно отразиться на Marvell, которая зависит от производственных мощностей TSMC
• Рыночная сила покупателей. При растущем спросе потребители могут влиять на цены и маржинальность компании