UnitedHealth: регуляторные риски уже в цене

UnitedHealth Group (UNH) остается структурным лидером сектора медстрахования, который сочетает масштаб и стратегическую вертикальную интеграцию. Рост медицинских расходов и регуляторные проверки Medicare Advantage оказали временное давление на прибыльность, но компания обладает достаточной финансовой устойчивостью, чтобы пройти текущий андеррайтинговый цикл с минимальными потерями. Ожидаем, что с 2026 г. маржа и прибыль на акцию (EPS) будут восстанавливаться благодаря повышению тарифов и нормализации медрасходов. После коррекции повышаем взгляд с «Нейтрального» на «Позитивный», новая целевая цена — $340.

Medicare Advantage — это альтернативный способ получения медицинской помощи в США для людей старше 65 лет. Пациенты могут выбрать частную страховую компанию, которая предоставляет медицинские услуги, лекарства, стоматологию и др. Обычно такие планы стоят дешевле, но могут ограничивать выбор врачей и больниц.

Андеррайтинговый цикл в страховании — это чередование «жесткого» и «мягкого» рынка, определяющая уровень страховых тарифов, доступность покрытия и прибыльность компаний.

Главное

UnitedHealth Group (NYSE: UNH) — крупнейший в США и мире медицинский страховщик. Бизнес состоит из двух направлений: страховые услуги UnitedHealthcare, включая программы Medicare, Medicaid (75% выручки), и сегмент Optum (25% выручки), объединяющий клиники, аптечный бизнес и аналитические сервисы. Доля на рынке медицинского страхования США составляет 16%, у второго игрока CVS она в два раза меньше. Штат насчитывает 400 тыс. человек, штаб-квартира расположена в Миннетонке, штат Миннесота.

Вертикальная интеграция повышает долгосрочную устойчивость

UnitedHealth сочетает масштабный страховой бизнес UnitedHealthcare и вертикально интегрированные медицинские сервисы Optum (Health, Rx, Insight).

Подразделение UnitedHealthcare зарабатывает на страховых премиях, а Optum обеспечивает инфраструктуру здравоохранения, от обслуживания пациентов до обработки медицинских данных. За счет такой вертикальной интеграции компания контролирует весь цикл оказания медпомощи — от страхового полиса до лечения и лекарств — и поддерживает высокую эффективность.

UnitedHealthcare — крупнейший страховой оператор в США с базой в 52 млн клиентов. Этот бизнес покрывает все сегменты страхования, включая программы для сотрудников Medicare Advantage, социальный план Medicaid и другие виды страховок. Благодаря масштабу бизнеса компания устойчива к циклическим колебаниям спроса и может распределять риск между различными линиями бизнеса. В 2025 г. выручка UnitedHealthcare составила $344 млрд или 76% всей выручки компании. В среднем за последние пять лет выручка росла на 9% в год. Среднеисторическая операционная рентабельность сегмента — 5,5%.

Medicaid — это государственная программа медицинской помощи для людей с низким доходом, включая детей, беременных женщин, пожилых и людей с инвалидностью. Она покрывает визиты к врачу, госпитализацию, лекарства и психическое здоровье, но условия и покрытие зависят от штата. Доступ зависит от дохода и семейного положения.

Optum состоит из трех направлений:

Optum растет быстрее, чем страховой бизнес: в среднем на 18% в год за последние пять лет. Выручка по итогам 2025 г. составила $99 млрд, или 24% общего показателя. При этом за счет более высокой рентабельности — 7,4% — доля Optum в общей операционной прибыли компании превышает 50%. UnitedHealth — единственный игрок в секторе, где сервисная платформа зарабатывает больше, чем страховой бизнес.

Диверсифицированная модель доходов — страховые выплаты, управление рецептурными препаратами, медицина и ИТ-аналитика — создает естественный хедж от колебаний медицинских затрат. Когда маржинальность страхового бизнеса временно падает из-за роста коэффициента убыточности, сегменты Optum сохраняют относительно стабильную прибыль и денежный поток. За счет такой структуры бизнеса UnitedHealth менее чувствительна к циклу коэффициента убыточности, чем другие страховые компании.

Коэффициент убыточности (Medical Loss Ratio) отражает отношение суммы выплат и расходов к сумме заработанных премий по договорам медицинского страхования. Он помогает оценить прибыльность страхового бизнеса в медицине: высокий коэффициент указывает на низкую прибыльность или убыточность, а низкий — на высокую прибыльность.

От снижения рентабельности к восстановлению прибыльности

Отрасль медстрахования в США сейчас проходит середину андеррайтингового цикла, когда компании пересматривают цены на страховые услуги. Это время естественной задержки: стоимость медицинских услуг выросла, а страховщики еще не успели и поднять тарифы. В результате падает рентабельность. Обычно такой период длится около трех лет, из которых фаза снижения маржи — 6–8 кварталов. Текущий цикл начался в середине 2023 г., после того, как у крупнейших страховщиков — включая UnitedHealth — резко выросли медицинские расходы и число обращений.

Сейчас рынок находится в фазе сокращения рентабельности (2024–2025 гг.). Коэффициент убыточности достиг исторических максимумов (89–90%), а прибыльность временно сжалась. Основные причины: вырос спрос на амбулаторные услуги и психиатрию, увеличились расходы на препараты от диабета, усложнились медпрофили пациентов. Также еще не обновили тарифы Центры услуг Medicare и Medicaid — федеральное агентство, которое управляет соответствующими страховыми программами и утверждает на них тарифы для страховщиков.

Отраслевые аналитики ожидают, что дно цикла придется на 2025 г., а восстановление начнется с 2026 г., когда пересмотр ставок по программам Medicare Advantage и Medicaid, а также нормализация числа обращений начнут возвращать сектор к прежней рентабельности и росту прибыли на акцию к 2027 г.

UnitedHealth выходит из андеррайтингового цикла раньше других, но это небыстрый процесс

Компания одной из первых в секторе столкнулась с ускоренным ростом медицинских затрат — уже с июня 2023 года. Также она первой начала пересматривать тарифную политику и структуру портфеля в программе Medicare Advantage. При этом фактический рост медицинских расходов оказался существенно выше первоначальных ожиданий менеджмента, что привело к более глубокому давлению на рентабельность.

По итогам 2025 года операционная маржа UnitedHealth составила 4,2%, значительно ниже среднего уровня около 8,6%, отражающего более нормализованные условия в секторе. В течение года компания последовательно повышала операционную эффективность через оптимизацию клиентской базы, корректировку тарифов и снижение экспозиции на менее рентабельные сегменты. Тем не менее, рост стоимости медицинских услуг продолжает оказывать существенное давление на маржинальность, ограничивая скорость восстановления показателей.

Дополнительным негативным фактором стало опубликованное 27 января предварительное решение регулятора по тарифам Medicare Advantage на 2027 год. Планируется повысить ставки всего на +0,09% при рыночных ожиданиях около 6%. Это гораздо ниже ожидаемого роста медицинских затрат, который, по оценке компании, составляет 7,5–10% в сегменте Medicare Advantage. Новость усилила сомнения инвесторов в устойчивости восстановления маржи после 2026 года, несмотря на предпринимаемые управленческие меры и текущий прогресс в нормализации показателей.

При этом менеджмент подтвердил прогноз на 2026 год, ожидая EPS на уровне $17,75 (+8% г/г): такой ориентир отражает базовый сценарий нормализации медрасходов и продолжающейся оптимизации бизнеса. Однако видимость дальнейшего восстановления маржи за пределами 2026 года во многом будет зависеть от итоговых регуляторных решений и динамики цен на медицинские услуги.

Оценка выглядит привлекательно

Оценка акций UnitedHealth сейчас выглядит привлекательно. На данный момент бумаги торгуются с P/E около 15,7x, примерно на 20% ниже среднего значения за последние пять лет. На наш взгляд, этот уровень уже отражает значительную часть регуляторных и операционных рисков, связанных с ростом медицинских затрат и неопределенностью по тарифам Medicare Advantage.

Но мы пересматриваем целевую цену по акциям с $390 до $340: мультипликаторы в секторе снизились, а ожидания по темпам роста прибыли на горизонте 2027 года стали консервативнее. Инвесторы закладывают в них более осторожные предпосылки по динамике страховых тарифов и восстановлению маржи. Несмотря на снижение целевой цены, текущее падение котировок формирует более сбалансированное соотношение риска и потенциальной доходности, в связи с чем мы меняем наш взгляд на бумагу с «Нейтрального» на «Позитивный».

При этом считаем, что в ближайшие кварталы волатильность UNH, вероятно, останется высокой. Динамика будет во многом зависеть от сигналов регулятора и финального решения по ставкам Medicare Advantage на 2027 год (ожидается в апреле), а также от фактической траектории восстановления маржи в 2026 году.

Риски