Пока Россия только вступает в цикл повышения ставок, большинство развитых стран его уже завершают. На этом фоне инфляция замедляется, как и экономика, но высокие проинфляционные риски, вероятно, заставят большинство регуляторов сохранять повышенные уровни ставок.

Главное

• За июнь – июль российский рубль потерял более 10%, хотя нефть +15%.
- Факторы поддержки ослабевают, а отток капитала остается высоким.
- Рост экспортных цен и ужесточение ДКП — ждем отскок рубля в августе.

• Экономика Китая пока остается под давлением, но в планах стимулы.
- В июле юань ушел с локальных максимумов в 7,25 до 7,14.
- В планах стимулы для внутреннего потребления, недвижимости.

• После паузы в июне ФРС в июле повысила ставку еще на 25 б.п.

• ЕЦБ продолжает монетарное ужесточение — еще на 25 б.п. в июле.

• Банк Канады после 4 месяцев паузы повысил ставку на 25 б.п., до 4,75%.

В деталях

Россия: в августе ждем укрепление рубля до 88–89 за доллар. В июне – июле российский рубль оказался под давлением сразу 2-х факторов: дальнейшего снижения экспорта на фоне стабильного импорта и усилившегося оттока капитала в условиях политического кризиса конца июня. Все это привело к резкому ослаблению российской валюты, однако постепенно рубль стал восстанавливаться.

В августе мы ожидаем, что этот тренд может продолжиться: ужесточение ДКП и возросшие цены на энергоносители могут поддержать курс рубля до 88–89 за доллар. Тем не менее рисков также остается достаточно: снижение объемов экспорта, уменьшение поддержки от бюджетного правила и рост оттока капитала в случае нового шока.

США: последние шаги монетарного ужесточения ФРС — в дальнейшее повышение рынок верит все меньше. На этой неделе ФРС, как и ожидал рынок, повысила ставку на 25 б.п. после паузы в июне. В целом событие было вполне ожидаемым. Важнее была риторика главы ФРС Пауэлла, которую в целом можно охарактеризовать как более мягкую: дальнейшие шаги регулятора будут зависеть от статданных. Наш базовый сценарий на сентябрь — сохранение паузы. Предполагается, что с учетом сильного состояния экономики США и отсутствия причин понижать ставки у ФРС индекс DXY в августе останется на крепких позициях выше 100.

ЕС: деловая активность все больше отражает давление высоких ставок, экономика стагнирует. Индекс деловой активности в ЕС в июле снизился до 48,9 — минимального уровня за последние 8 месяцев, при этом индекс по промышленности скатился до трехлетнего минимума. В этих условиях ЕЦБ звучит немного мягче, но от курса ужесточения пока не сворачивает, повысив в июле ставку еще на 25 б.п.

От Банка Англии в условиях нарастающего замедления в том числе и инфляции также уже ждут более осторожных шагов. Регуляторы должны особенно учитывать экономические процессы в странах. Для валют развитых стран значимость общих экономических показателей вырастает в противовес инфляции и ставкам как ключевым факторам торгов сейчас.

Китай: госстимулы поддерживают не только экономику страны/юань, но «оззи» и «киви». USD/CNY показывал снижение с локальных максимумов начала июля 7,25 до уровня в 7,14. Это было как следствием снижения индекса DXY, так и результатом позитивных подвижек в сфере государственного стимулирования.

Политбюро в конце июля заявило о намерениях оказать широкую поддержку развитию внутреннего потребления, стабилизации ситуации на рынке недвижимости, снижению долговых рисков в финансовой системе. Это укрепляло юань, но в отсутствие конкретных шагов валюта может долго оставаться на уровне 7,15.

Улучшение перспектив китайской экономики — также важный драйвер для экономических показателей Австралии и Новой Зеландии, особенно учитывая тот факт, что ужесточение ДКП для них уже уходит с повестки.

Ключевые события минувшего месяца

Главной темой июня – июля стало постепенное ослабление доллара США на фоне более осторожной политики регулятора: в июне ФРС брал паузу, а после июльского повышения на 25 б.п. снова стал сигнализировать о возможной паузе в сентябре. Вместе с тем регулятор подчеркивает, что многое будет зависеть от статистики. Примерно такой же риторики придерживается и большинство других центробанков: замедляющаяся экономика становится все более опасным трендом, заставляя монетарные власти принимать более взвешенные решения.

Россия

Июнь – июль: драматичное падение рубля — свыше 10%. Политическая нестабильность в конце июня спровоцировала ускорение оттока капитала, став одним из факторов ослабления рубля. Однако большая его часть в последний месяц объясняется фундаментальными факторами.

Текущий счет платежного баланса опустился в отрицательную зону в июне на фоне сезонного роста оттока первичных и вторичных доходов, а также восстановления импорта при сокращающемся экспорте.

В июле мы ожидаем возврата сальдо внешнего счета в положительную зону на фоне увеличения нефтяных цен и сокращения дисконта на российскую нефть. Вместе с тем эффект может не проявиться в полной мере в силу запланированного Россией сокращения нефтяного экспорта.

Ускорение инфляции за счет фискального стимулирования и ослабления национальной валюты привело к запуску цикла ужесточения монетарной политики. В июле повышение на 100 б.п. превысило ожидания и может, в том числе, указывать на некоторое опоздание в цикле повышения ставок. Согласно прогнозу средней ставки, ЦБ готов пойти на повышение до 10% в текущем году, что свидетельствует о сильном ухудшении оценок инфляционного фона.

Кроме резкого ужесточения монетарной политики, дополнительную поддержку курсу рубля окажет решение ЦБ начать валютные интервенции вне бюджетного правила. Хотя на II полугодие 2023 г. интервенции запланированы в достаточно ограниченном объеме — 2,3 млрд руб. ежемесячно, — в условиях низколиквидного валютного рынка это может стать некоторой поддержкой для рубля. Тем не менее этот фактор может быть сглажен действием бюджетного правила — завершением продажи юаней и золота из ФНБ как результат роста нефтегазовых доходов выше базового уровня. Дневной объем продаж в июле был на уровне 1,7 млрд руб.

Мы полагаем, что в течение ближайшего месяца целесообразно ожидать укрепление рубля ниже отметки 90 за доллар в силу улучшения внешнеторговых позиций России и ужесточения ДКП. Вместе с тем риски давления на курс также могут сохраняться — отток капитала и снижение эффекта поддержки для рубля со стороны бюджетного правила.

США

ФРС повысила ставку 26 июля на 25 б.п., до диапазона 5,25–5,50%, что стало ее максимальным уровнем ставки с 2001 г. Решение было максимально ожидаемым и соответствовало риторике регулятора. ФРС повысила ставку, несмотря на позитивные данные по инфляции ниже ожиданий. В июне потребительская инфляция в США составила 3,0% г/г — снижение с 9,1% годом ранее, производственная инфляция достигла 0,1%.

Камнем преткновения для ФРС остается базовая инфляция: Федрезерв фокусируется на данном показателе, исключающем волатильные цены на энергоносители и еду. Базовый ИПЦ по итогам июня продемонстрировал прирост в 4,8% — показатель также был ниже ожиданий в 5,0%, однако пока остается далеким от цели ФРС в 2%.

В июне ФРС не повысила ставку, но сигнализировала о намерении поднять ее еще два раза до конца года. Риторика регулятора в июле стала мягче после июньской статистики: председатель Пауэлл дал понять, что ФРС может повысить ставку в сентябре в случае необходимости, но может этого и не делать, если не увидит целесообразности.

Риторика в духе «мы можем повысить, а можем не повысить» оставляет простор для дополнительного повышения ставки в случае резкого всплеска базовой инфляции, но на рынке воспринимается как более мягкая по сравнению с риторикой о строгой необходимости дополнительных повышений ранее.

Согласно CME FedWatch Tool, после июльского заседания ожидания по повышению ставки в сентябре на рынке не выросли. Базовым сценарием, исходя из инфляционных трендов в июне, является, на наш взгляд, отсутствие изменения ставки в сентябре — при сохранении тренда по ИПЦ дальнейшие повышения не представляются оправданными. Однако слишком сильные данные по ВВП, уровню безработицы или резкий всплеск базовой инфляции могут резко изменить наши и рыночные ожидания по траектории ставок.

Данные по ВВП США во II квартал 2023 г. вышли значительно сильнее ожиданий: ВВП вырос на 2,4% к/к SAAR против прогнозов в 1,8%. Бьющее все прогнозы состояние экономики США может вести к укреплению доллара. Ключевые события в августе: релизы данных по безработице (4 августа) и по потребительской инфляции (10 августа). В случае сохранения тренда на дезинфляцию по итогам июля можно ждать полного спада ожиданий по росту ставок в сентябре, а для валют развитых стран может вырасти значимость общих экономических показателей в противовес инфляции и ставкам как ключевым факторам торгов сейчас.

В то же время с учетом сильного состояния экономики США и отсутствия причин понижать ставки у ФРС индекс DXY в августе может оставаться на крепких позициях выше 100. В середине июля индекс DXY опускался ниже 100 на данных по инфляции лучше ожиданий, но сильные позиции по росту ВВП уменьшают причины для продолжительного снижения доллара против глобальных валют.

Еврозона

Потенциал укрепления евро не исчерпан, несмотря на смягчение риторики регулятора. Евро за последний месяц укрепился к доллару на 0,9%, закрепившись на психологически важном барьере в 1,10. Ключевым фактором динамики курса остается политика ЕЦБ, мягкие комментарии последней недели оказывали давление на курс.

Внутренний контур экономики свидетельствует об ухудшении ситуации: индексы PMI в июле сформировались хуже ожиданий рынка как в ЕС в целом, так и в его крупнейшей экономике, ФРГ, при этом рынок ожидал ухудшения показателей по сравнению с июнем. Объемы промышленного производства в мае выросли на 0,2% м/м, что также было хуже ожиданий рынка. Однако важным фактором для дальнейших решений может выступить пересмотр статистики ВВП за I квартал 2023 г.: Евростат повысил оценку до нулевого роста, что означает отсутствие рецессии в экономике и дает ЕЦБ больше пространства для маневра.

Поддержку евро также оказывает и внешний контур: дефицит торгового баланса в мае составил 0,3 млрд евро против ожидаемых рынком 7,6 млрд евро и 12 млрд евро дефицита в апреле. Однако улучшение торгового баланса наблюдалось на фоне низких цен на энергоносители, поэтому мы ожидаем сохранения этой тенденции в июне и ухудшения внешнего баланса по итогам июля.

На этом фоне ключевым фактором дальнейшей поддержки евро выступает монетарная политика. На заседании 27 июля ЕЦБ в рамках ожиданий рынка в очередной раз повысил ставку на 25 б.п., однако на дальнейшем горизонте наблюдается неопределенность, подпитанная смягчением комментариев регулятора.

ЕЦБ считает, что несмотря на превышение таргета по инфляции, дальнейшее ужесточение ДКП осложняется высокими рисками экономической рецессии. Один из главных «ястребов» ЕЦБ Клаас Кнот заявил, что дальнейший рост ставки является возможным, но вовсе не обязательным, июльское повышение он характеризовал как необходимое.

Президент Бундесбанка Нагель также сказал, что сентябрьское решение будет основано на макроданных. Пока мы полагаем, что ЕЦБ пойдет как минимум на еще одно повышение после сентябрьской сессии, что в случае отсутствия параллельных шагов со стороны ФРС обеспечит рост EUR/USD.

Великобритания

Слабая экономическая активность продолжает оказывать давление на курс фунта. Несмотря на общее укрепление фунта за последний месяц на 1,6% к доллару, вызванное повышением ключевой ставки и ястребиной риторикой Банка Англии, в последние недели наметился курс на снижение на фоне публикации данных по экономической активности.

ВВП в мае сократился на 0,1% с поправкой на сезонность после роста на 0,2% в апреле, что оказалось лучше ожиданий рынка -0,3%. Дефицит внешней торговли увеличивался четвертый месяц подряд — до $23,2 млрд в мае против $18,1 млрд в апреле, продолжая оказывать давление на курс национальной валюты.

Уровень безработицы в мае вырос до 4% с поправкой на сезонность против 3,8% в апреле при увеличении неполной занятости. В то же время годовое снижение заработной платы в июне замедлилось до 1,7%, оказывая поддержку покупательной способности. Индекс PMI также указывает на слабость экономики — уровни производства, новых заказов и занятости снижаются. Производители отмечают слабость внутреннего и внешнего спроса.

В июне наблюдалось замедление потребительской инфляции до 0,1% м/м и 7,9% г/г против 8,7% г/г по итогам мая и апреля. Базовая инфляция также снизилась до уровня 6,9% г/г в июне против 7,1% г/г в мае. Тем самым темп роста цен вернулся к уровню краткосрочных ожиданий Банка Англии, хоть и остается значительно выше таргета.

На последнем заседании 22 июня Банк Англии резко повысил ставку на 50 б.п., до 5%, не исключив очередного подъема до конца этого года. Мы считаем, что замедление инфляции и общая слабость экономики повышают вероятность паузы в решении по ставке на августовском заседании. В то же время частично ослабление фунта в последние недели объясняется ростом индекса DXY. На фоне крепкого доллара ждем небольшого ослабления фунта в августе до уровней 1,26–1,27.

Швейцария

Замедление инфляции сдерживает укрепление франка. Франк за последний месяц укрепился к доллару на 3,4% в основном в силу ослабления последнего. Хотя инфляция замедляется быстрее ожиданий рынка, улучшение индикаторов экономической активности и последовательная жесткая позиция Банка Швейцарии создают фон для дальнейшего роста ключевой ставки.

ИПЦ и ИЦП в июне сформировались ниже консенсусных ожиданий. Если в потребительских ценах наблюдался минимальный рост (0,1% м/м), то цены производителей остались без изменений. Падение розничных продаж составило всего 1,1% г/г в мае против 4% г/г в апреле и 2,5% г/г ожидаемых рынков — этот показатель несколько укрепил ожидания участников, что цикл ужесточения монетарной политики может быть продолжен.

Кроме того, национальный индекс деловой активности procure.ch PMI в июне оказался лучше как ожиданий рынка, так и майских уровней. Индекс ведущих экономических показателей KOF также опережал консенсус рынка, хотя и наблюдалось некоторое снижение по сравнению с маем. Уровень безработицы в свою очередь незначительно превысил ожидания рынка, сохранившись на майской отметке в 1,9%. Хорошая динамика экономических показателей дает пространство банку Швейцарии для ужесточения ДКП.

Банк Швейцарии при последнем повышении ставки 22 июня до 1,75% также настаивал, что вероятность дальнейшего ужесточения ДКП остается высокой, и повысил прогноз ожидаемой по итогам года инфляции, в том числе импортируемой. В этих условиях выглядит логичным повышении ставки для поддержки франка, что приведет к снижению внешних цен. Однако следующее решение по ставке будет принято только в сентябре.

Опубликованная в июле статистика уже размыла ожидания рынка касательно дальнейшего ужесточения ДКП, и в случае сохранения позитивного тренда в августе – сентябре давление на франк будет расти. Тем не менее мы прогнозируем укрепление франка на фоне смягчения курса доллара и последовательной политики регулятора в прошлом.

Китай

Статистика по итогам июня вновь слабая. Китайский экспорт снизился на 12,4% г/г, импорт упал на 6,8% г/г, а профицит торгового баланса оказался хуже ожиданий — $70,6 млрд против прогноза в $74,8 млрд. Потребительская инфляция показала нулевой прирост г/г, а ИЦП отразил дефляцию (-5,4% г/г). Как и падение импорта, это свидетельствует о слабом внутреннем спросе.

Уровень розничных продаж в июне был ниже показателей до пандемии в 2019 г. На настроения оказывали давление и структурные проблемы экономики КНР: рекордная безработица среди молодежи в 21,3%, неясность в отношении высокой долговой нагрузки провинций и застройщиков, падение инвестиций в недвижимость.

Тем не менее курс USD/CNY показывал снижение с локальных максимумов начала июля 7,25 до уровня в 7,14. С одной стороны, это происходило на фоне снижения индекса DXY в середине месяца, а с другой — рынок валют оценивал позитивные подвижки в сфере государственного стимулирования.

Китай признает массив вызовов в экономике, и заседание Политбюро в конце месяца заявило о намерениях оказания широкой поддержки развитию внутреннего потребления, стабилизации ситуации на рынке недвижимости, снижения долговых рисков в финансовой системе. Это вело к укреплению юаня, однако решения Политбюро несут стратегический характер и определяют общий вектор для экономики на II полугодие 2023 г. — рынки пока не увидели конкретных цифр и не могут оценить эффект от потенциальных стимулов для экономики.

НБК также оказывал влияние на укрепление юаня. Представители регулятора с конца июня в форме словесных интервенций выражали недовольство ослаблением юаня. Центральный банк в рамках поддержки валюты весь месяц устанавливал официальный курс внутри страны крепче офшорного курса юаня — в отдельные дни более чем на 0,6 п.п.

Политбюро также заявило о важности стабильного юаня, хотя в предыдущие годы его заявления вообще не включали упоминания его курса. Таким образом, юань может получить поддержку со стороны государства и стабилизироваться против доллара США. Однако до появления конкретики в отношении мер поддержки экономики, помимо политических прокламаций, USD/CNY может оставаться в рамках нашего прогноза на квартал — на уровне около 7,15. В случае ускорения инфляции по итогам июля, которое будет свидетельствовать об улучшении внутреннего спроса, юань может укрепиться выше прогнозного значения.

Япония

Курс иены к доллару практически не изменился за последний месяц, а внутримесячная динамика во многом определялась движением американской валюты. Экономические показатели свидетельствуют в пользу укрепления иены, однако пассивность центрального банка может привести к ее ослаблению в случае более активной контринфляционной политики ФРС.

Макроэкономические индикаторы демонстрировали смешанную динамику: индексы PMI, как в промышленности, так и в секторе услуг, в июне ухудшились по сравнению с маем и оказались хуже ожиданий рынка, хотя PMI сектора услуг остается в положительной зоне. Предварительные оценки PMI в секторе услуг за июль также незначительно ухудшились по сравнению с июнем.

В то же время наблюдалось значительное улучшение национального индекса Tankan для крупных предприятий. Индекс расходов домохозяйств в мае сократился сильнее ожиданий рынка, что свидетельствует о слабом спросе. Дополнительно это подтверждается более выраженным, чем ожидалось, падением импорта в июне (-12,9% г/г), однако такая просадка способствовала снижению дефицита торгового баланса, что оказало поддержку курсу иены. Слабый спрос выразился также в замедлении инфляции, при этом рынок ожидал некоторого ускорения.

Ключевым фактором для курса иены может выступить более ястребиная политика ФРС США: курсы двух валют тесно коррелируют с доходностями 10-летних облигаций. Банк Японии пока не сигнализирует о готовности повышать ставку, в то время как в США ситуация выглядит более неопределенной. ЦБ Японии по итогам пятничного заседания допустил рост доходности 10-летних гособлигаций выше 0,5%, что дало короткий импульс укрепления иены.

Интервенции для поддержки курса иены на текущем уровне мы считаем маловероятными и ожидаем прямого вмешательства со стороны Банка Японии только в случае значительного ослабления USD/JPY до уровня ниже 145. На фоне роста оптимизма на рынке США после публикации данных о текущей инфляции мы ожидаем постепенного завершения цикла ужесточения ставки США, что откроет дорогу к коррекции курса иены до прошлогоднего уровня.

Австралия

Экономическая ситуация постепенно восстанавливается. За последний месяц курс «оззи» практически не изменился к доллару, сохранившись на уровне 1,51, а его динамика во многом определялась колебаниями курса доллара. Улучшение экономической ситуации сдерживало укрепление курса на фоне ожидания менее жесткой денежно-кредитной политики.

Ряд экономических индикаторов указывает на улучшение ситуации в экономике Австралии. Оборот розничных продаж в мае вырос на 0,7% м/м с учетом сезонного фактора после нулевого роста в апреле, значительно выше ожиданий рынка в 0,1% м/м. Безработица в июне сохранилась на уровне мая в 3,5%, несколько ниже ожиданий рынка в 3,6%. Профицит торгового баланса в мае составил $7,6 трлн, +13% м/м при сильной динамике экспорта и импорта — выше консенсуса рынка. Динамика индексов PMI в июле была разнонаправленной: резкий рост показателя в промышленности до 49,6 п. сопровождался сильным падением услуг до 48 п.

Индекс потребительских цен в июне вырос на 6% г/г против 7% г/г в мае. Замедление инфляции и улучшение экономического фона говорят в пользу некоторого смягчения ставки регулятора. Тем не менее Банк Австралии, несмотря на паузу в повышении ставки 4 июля, сохранил достаточно ястребиную риторику и в прошлом действовал более активно для снижения инфляции, чем ЦБ других стран. В случае дальнейшего замедления инфляции мы ожидаем повторной паузы регулятора и ослабления курса «оззи».

Новая Зеландия

Слабая динамика экономики на фоне завершения цикла ужесточения ДКП — предпосылки для ослабления «киви». За прошедший месяц «киви» укрепился к доллару США на 1,3%, однако эта динамика во многом определялась индексом американской валюты.

Состояние экономики остается хрупким. В июле индекс PMI в промышленности снизился с 48,7, до 47,5 п., индекс в услугах — с 53,1 до 50,1, что в совокупности привело к снижению композитного индекса с 50,7 до 48,9, ниже нейтрального уровня.

По итогам I квартала 2023 г. ВВП упал на 0,1% г/г, что хотя и лучше результатов прошлого квартала (-0,6% г/г), указывает на погружение экономики в рецессию. Количество выданных разрешений на строительство в мае снизилось на 2,2% м/м, сильнее ожиданий рынка (-1,8% м/м). Торговый баланс остается в дефиците ($10,4 млрд в мае), хотя рост экспорта в США и Китае, несмотря на замедление экономической активности в Поднебесной, способствовал подъему оптимизма на рынке. Тем не менее слабая экономическая активность свидетельствует в пользу дальнейшего ослабления новозеландского доллара.

Инфляция во II квартале замедлилась до 6% г/г против 6,7% г/г и 7,2% г/г в I квартале 2023 г. и IV квартале 2022 г. соответственно. Постепенное снижение инфляционного давления и слабость экономики вылились в ожидаемое решение регулятора оставить ставку на уровне 5,5% на заседании 12 июля. Важнее для рынка была заметно смягчившаяся риторика регулятора, который ожидает постепенного снижения инфляции до целевого коридора 1–3%. Таким образом, регулятор послал рынку сигнал об отсутствии намерений дальнейшего ужесточения монетарной политики, что в совокупности со слабой экономической динамикой и сохраняющимся торговым дефицитом будет способствовать росту давления на «киви».

Канада

Курс канадского доллара практически не изменился к доллару США за последний месяц, несмотря на волатильность в силу изменения индекса DXY. Рост нефтяных цен в будущем способен компенсировать негативное влияние низкой экономической активности на курс «луни».

Статданные указывают на слабость внутреннего контура экономики. В апреле наблюдался нулевой рост ВВП, что оказалось ниже консенсуса рынка. В мае рынок ожидает восстановительной динамики до 0,3% м/м, несмотря на лесные пожары в стране. Слабая экономическая динамика отразилась на замедлении инфляции до 2,8% г/г в июне против 3,4% месяцем ранее.

Банк Канады в очередной раз повысил ставку на 25 б.п. и, что важнее, сохранил ястребиную риторику, отметив что экономика оказалась устойчивее ожиданий, а снижение инфляции и безработицы происходит недостаточно быстро. В случае сохранения текущей слабой экономической динамики и дальнейшего замедления инфляции уместно ожидать отсутствия активных действий от регулятора до конца года.

Внешний сектор также оказывает давление на курс «луни»: дефицит торгового баланса в мае продолжил расширяться во многом на фоне низких цен на энергоносители. Торговый баланс Канады, как и курс национальной валюты, остаются сильно зависимыми от нефтяных цен. Вследствие сокращения предложения со стороны ОПЕК+ в июле – августе мы ожидаем некоторого укрепления канадского доллара в ближайшем квартале.

БКС Мир инвестиций