IBM: ожидания разогнались быстрее, чем компания умеет расти

BCS Forex 16.12.2025

У нас «Негативный» взгляд на акции IBM. Несмотря на устойчивый денежный поток и стабильную маржу, компания остается зрелым бизнесом с ограниченными темпами роста. При этом текущая оценка отражает ожидания заметного улучшения рентабельности, возврата на инвестированный капитал и динамики роста. Дополнительным риском мы считаем ориентацию компании на сделки M&A как ключевой источник роста, что снижает финансовую гибкость и устойчивость инвестиционного кейса. В совокупности это повышает чувствительность текущей оценки к пересмотру рыночных ожиданий и поддерживает наш «Негативный» взгляд на акции IBM.

Главное

IBM — зрелый бизнес с устойчивой рентабельностью по EBITDA (~23%) и стабильным свободным денежным потоком
Темпы роста выручки и EBITDA остаются умеренными и существенно уступают ведущим технологическим компаниям
Текущая оценка приблизилась к уровням компаний с принципиально более высоким финансовым профилем, ростом и ROIC
Рынок закладывает улучшение рентабельности, отдачи на капитал и темпов роста по сравнению с историческим профилем IBM
Стратегия роста во многом опирается на сделки M&A, а не на органическое развитие
Потенциальное увеличение долговой нагрузки снижает финансовую гибкость и усиливает риски капитальной эффективности
Целевая цена $290, потенциал снижения на горизонте 12 месяцев 6%

IBM (NYSE: IBM) — одна из крупнейших мировых технологических компаний, основанная в 1911 г. Компания специализируется на разработке корпоративного программного обеспечения, облачных решений, искусственного интеллекта (в частности, платформы IBM Watson) и ИТ-консалтинга. IBM сотрудничает с крупнейшими корпорациями и государственными организациями по всему миру, предоставляет комплексные технологические решения для повышения эффективности, безопасности и цифровой трансформации бизнеса.

Стабильный бизнес с устойчивым денежным потоком, но ограниченным потенциалом роста

IBM представляет собой зрелый и относительно стабильный бизнес с предсказуемой операционной моделью и устойчивой маржинальностью. Рентабельность по EBITDA за последние 12 месяцев составляет около 23%, а в течение последних пяти лет находилась в узком диапазоне, колеблясь примерно в пределах 2 п.п., что подчеркивает устойчивость бизнеса. Дивидендная доходность составляет около 2%, при этом выплаты остаются стабильными и поддерживаются свободным денежным потоком.

В то же время IBM уже находится в фазе зрелости, что отражается в умеренных темпах роста. За период с 2023 г. по текущий момент выручка выросла примерно на 6%, а EBITDA — на 8%, что заметно уступает динамике ведущих технологических компаний. Основными клиентами IBM остаются крупные корпоративные и государственные заказчики — финансовые институты, промышленные компании, телеком-операторы и госсектор. Компания предоставляет решения в области гибридного облака, ИТ-инфраструктуры, корпоративного программного обеспечения и ИТ-консалтинга. IBM занимает устойчивую нишу в сегменте корпоративных ИТ, ориентированную прежде всего на стабильность и долгосрочные контракты, а не на агрессивный рост.

Ажиотаж вокруг ИИ привел к переоценке, не подтвержденной фундаментальными показателями

На фоне активной переориентации бизнеса в сторону искусственного интеллекта и гибридного облака оценка IBM существенно выросла. За последние два года акции компании подорожали примерно в два раза, несмотря на отсутствие сопоставимого ускорения фундаментальных показателей. В результате показатель EV / forward EBITDA в настоящее время примерно на 25% превышает свою медиану за последние три года, что указывает на заметное расширение мультипликаторов.

При этом текущая оценка IBM приблизилась к уровням компаний с принципиально иным финансовым профилем и динамикой роста. Акции компании торгуются почти на уровне Microsoft, которая демонстрирует существенно более высокие темпы роста прибыли и ROIC, превышающий показатели IBM примерно в четыре раза, а также выше оценок Oracle, которая обладает более высокой отдачей на инвестированный капитал. Таким образом, текущая оценка подразумевает заметное улучшение темпов роста, рентабельности и эффективности использования капитала по сравнению с историческим финансовым профилем IBM.

Мы считаем такие ожидания излишне оптимистичными. Несмотря на активное продвижение платформы watsonx и ИИ-решений для корпоративных клиентов, их вклад в прибыльность и ROIC пока остается ограниченным. На этом фоне акции выглядят уязвимыми к пересмотру ожиданий, что формирует наш «Негативный» взгляд на акции IBM.

Драйверы роста опираются на сделки M&A, усиливая риски для баланса и капитальной эффективности

Ключевые инновации и новые направления роста IBM в последние годы в значительной степени формируются за счет сделок M&A, а не органического развития. Фундамент гибридного облака был заложен после приобретения Red Hat, а дальнейшее развитие направлений ИИ и работы с данными усиливалось за счет сделок с Turbonomic, Apptio и другими активами. Такая стратегия подчеркивает ограниченные возможности компании по ускорению органического роста и, как правило, негативно отражается на долгосрочной эффективности использования капитала, особенно в условиях высоких мультипликаторов приобретаемых активов.

Показательной в этом контексте является планируемая сделка по приобретению Confluent примерно за $11 млрд, направленная на усиление уровня работы с данными для ИИ-решений IBM. Несмотря на стратегическую логику сделки, она существенно повышает финансовые риски. В настоящее время показатель Чистый долг / EBITDA IBM составляет около 3,4x, а с учетом данного приобретения может вырасти примерно до ~4,2x, приближаясь к зоне повышенного риска. Рост долговой нагрузки снижает финансовую гибкость компании и ее запас прочности в случае замедления роста или разочарования в монетизации ИИ-направлений.

Ключевой риск

Сохранение оптимизма рынка в отношении ИИ. Ключевой риск негативного сценария — сохранение оптимизма рынка в отношении ИИ-трансформации IBM. В этом случае высокая оценка может удерживаться дольше ожидаемого, несмотря на отсутствие существенных изменений в темпах роста, ROIC и рентабельности.