Apple: цены на память давят на рентабельность

Мы сохраняем «Негативный» взгляд на Apple, несмотря на очередной сильный квартал. Видим здесь не новую базу для роста бизнеса, а пик цикла. Учитывая завышенную оценку, рынок может пересмотреть консенсус при спаде цикла. Именно здесь мы видим главный риск, а не в операционном ухудшении. Однако из-за сильных результатов мы повышаем целевую цену на 12 месяцев с $239 до $270 за акцию.

Главное

Сервисы — основной драйвер

Главное отличие Apple от других производителей электроники — экосистема, куда входят все продукты и услуги компании. Активная база пользователей превысила 2,5 млрд устройств, из них около 1,65 млрд — iPhone. Это мощная база для продаж обновленных и сопутствующих продуктов и сервисов. 

В III квартале финансового 2026 г. (завершился 27 июня) сервисы принесли $30,7 млрд (+12% г/г, рекорд для июньского квартала), а продажи продуктов составили $78,7 млрд (+18% г/г). Число платных подписок достигло 1,5 млрд — новый рекорд. Доля сервисов в выручке достигла 28,1% при валовой марже 75,6%. 

Ключевой фактор роста — сохраняющийся разрыв в рентабельности: маржа сервисов (75,6%) почти вдвое выше, чем у продуктов (40,1%). В результате общая валовая маржа за квартал составила 50,1%.

Отчетность бьет рекорды

Результаты Apple за III квартал превзошли ожидания, побив рекорд для июньского периода. Совокупная выручка выросла на 16,4% г/г до $109,42 млрд (консенсус $108,9 млрд), а разводненная прибыль на акцию (EPS) увеличилась на 29% до $2,02 против прогноза $1,89. Ключевым драйвером стал «суперцикл» iPhone 17: продажи смартфонов выросли на 22% г/г до $54,3 млрд, обеспечив 49,6% общего дохода.

Сильнее всего удивили компьютеры Mac: выручка подскочила на 29% г/г до $10,4 млрд (прогноз $8,7 млрд) благодаря спросу на MacBook Pro и новый MacBook Neo. 

Сервисный сегмент достиг рекордных для III квартала $30,7 млрд (+12% г/г), но уступил консенсусу ($31,4 млрд), при этом его валовая рентабельность снизилась на 1,1 процентных пункта (п.п.) до 75,6%. 

Общая валовая маржа составила 50,1% (включая около 2 п.п. от возврата пошлин). Без этого эффекта она составила бы 48,1% против 49,3% кварталом ранее, то есть фактически сжалась на 1,2 п.п. 

О чем говорят квартальные цифры?

Рост цен на память — ключевой фактор давления на маржу. Финансовый директор Apple Кеван Парех заявил, что единственная причина сокращения валовой рентабельности — подорожавшая компьютерная память. Гендиректор Тим Кук предупредил, что в следующем квартале цены на память продолжат расти, а эффект переходящих запасов начнет ослабевать. Повышение цен на продукцию менеджмент назвал вынужденной мерой.

География. Компания показала двузначный рост во всех регионах и рекордные результаты для июньского квартала в США, Западной Европе, Индии, Японии и материковом Китае. Выручка в Большом Китае составила $18,8 млрд (+22% г/г), что немного ниже ожиданий ($19,5 млрд). 

Оценка заметно выросла

Форвардный мультипликатор Цена/Прибыль (P/E) Apple составляет 35x, что на 26% выше 5-летней средней. По сравнению с другими гигантами технологического сектора Apple торгуется с премией, несмотря на высокую доходность капитала (ROIC). Мы считаем, что запас переоценки исчерпан: она обусловлена всплеском продаж iPhone 17, который не повторяется ежегодно.

Главный риск для акций — не операционный спад, а возможное ухудшение консенсус-прогнозов из-за разрыва между сжатием маржи и отсутствием новых драйверов. Рост цен на память уже давит на рентабельность в сентябрьском квартале. При этом монетизация Siri AI ожидается лишь в I квартале 2027 г. Между этими точками остаются два-три квартала без ключевых драйверов, на которые накладывается смена генерального директора 1 сентября. 

Мы ожидаем нормализацию мультипликатора к 28x (среднему значению за 5 лет). Сохраняем «Негативный» взгляд на бумагу — главным образом из-за высокой оценки и последствий роста цен на память для рентабельности бизнеса. Повышаем целевую цену с $239 до $270.

Риски