Microsoft: котировки достигли цели, сохраняем позиции
На фоне рекордных капзатрат и роста выручки на 18% стоимость акций Microsoft достигла целевых $463. Мы меняем взгляд на бумагу на «Нейтральный» — после скачка котировок потенциал дальнейшего роста ограничен. Видим смысл удерживать текущие позиции без докупки, ожидая ясности с влиянием капзатрат на денежный поток.
Главное
- Бизнес растет двухзначными темпами: выручка — $331,8 млрд, рентабельность денежного потока — 22%
- В 2027 г. ожидаем рост выручки на 16–17%
- Главный фокус — на облачном сегменте и капитальных расходах
- Оценка по-прежнему ниже исторических уровней: мультипликатор P/E 23x — дисконт в 17% к двухлетним средним
- Меняем взгляд с «Позитивного» на «Нейтральный», но повышаем целевую цену с $463 до $513 на горизонте 12 месяцев.
Облачная инфраструктура — главный драйвер роста
Microsoft — один из ключевых поставщиков облачных решений с долей рынка около 25% (у Amazon — 31%, у Google — 20%). Развитие искусственного интеллекта (ИИ) вызвало высокий спрос на облачную инфраструктуру, что поддерживает сегмент облачных вычислений. На него приходится 44% выручки компании; за последние 5 лет он рос в среднем на 20% в год. По итогам финансового 2026 г. главный продукт Azure сохранил темпы роста выше 30%.
Microsoft необходимо инвестировать крупные средства в инфраструктуру, и высокие затраты на ИИ-нагрузки могут в ближайшем будущем оказать давление на рентабельность. Тем не менее сильный рост продуктов вроде MS Office поддерживает общую прибыльность.
У компании сильное присутствие на всех уровнях облачного стека: приложениях, платформах и инфраструктуре. Это, на наш взгляд, позволяет ей эффективно использовать долгосрочные тренды: генеративный ИИ, переход на публичное облако, внедрение SaaS (ПО как услуга), цифровую трансформацию, ИИ/машинное обучение, бизнес-аналитику и DevOps.
Июньский квартал развеял страхи рынка
Отчетность превзошла ожидания. Результаты Microsoft за финансовый IV квартал 2026 г. (завершился 30 июня) удивили рынок: котировки компании выросли на 15%. Дело не только в качестве цифр, но и в низких ожиданиях в прошлом месяце. Тогда акции находились у годовых минимумов — инвесторы опасались, что ИИ-агенты размоют классическое ПО, а стек Microsoft отстает от OpenAI. Отчетность развеяла страхи рынка по обоим вопросам.
Выручка ключевого направления Microsoft Cloud (включает ИИ-продукты) выросла на 27% в годовом выражении (г/г) до $59,3 млрд. Общая выручка достигла $90 млрд (+18%), превысив консенсус на $2,3 млрд и верхнюю границу прогноза менеджмента на $2,2 млрд. Операционная рентабельность составила 45% (на 1 процентный пункт ниже предыдущего квартала).
- Облачный сегмент (Intelligent Cloud) внес главный вклад в рост с выручкой $39,3 млрд (+32%). Прогноз на текущий квартал — $40,95–41,25 млрд (+33–34%)
- Сегмент производительности и бизнес-процессов: +14% до $37,8 млрд. Опасения, что ИИ вытесняет корпоративное ПО, не подтверждаются.
- Персональные вычисления: $12,9 млрд (-4%) с прогнозом снижения на 8–11% в этом квартале.
Будущая выручка по подписанным контрактам (RPO) облачного направления выросла до $678 млрд (+84%, +25% без учета OpenAI). Портфель новых контрактов за квартал пополнился на $51 млрд. Менеджмент также прояснил вопрос концентрации спроса: 90% выручки сегмента принесли некрупные клиенты, а динамика портфеля контрактов больше не зависит от OpenAI.
Капзатраты и денежный поток. Ключевым фокусом отчета стали капитальные расходы на дата-центры. За квартал они выросли на 69,4% г/г до $41 млрд, из которых $35,8 млрд — прямые денежные затраты. Несмотря на рост издержек, компания удержала положительный денежный поток: при операционном потоке $55,4 млрд свободный денежный поток составил $19,6 млрд (21,8% выручки). За квартал введено еще 1 ГВт мощностей (31 новый дата-центр на пяти континентах, 88 с начала года).
Монетизация ИИ и перспективы. Продуктовые метрики впервые подтвердили монетизацию ИИ:
- Платные подписчики Microsoft 365 Copilot выросли за квартал на 10 млн до 30 млн (удвоение темпа подключений).
- GitHub Copilot после перехода на платные токены увеличил выручку на 60% к/к при базе свыше 50 млн пользователей.
- Выручка платформы Foundry удвоилась в годовом выражении, число клиентов превысило 100 тыс.
Экономику инференса (использования обученных сетей) поддержит собственная линейка чипов Maia 200, заявленная с преимуществом в 30% по производительности на доллар по сравнению с предыдущим поколением. Однако в финансовом 2027 г. менеджмент ожидает не менее $50 млрд капзатрат в квартал. При положительном свободном денежном потоке это арифметически означает сжатие потока до $5–6 млрд в квартал и потерю около 6 п.п. рентабельности.
Потенциал роста во многом исчерпан
После выхода отчетности котировки выросли более чем на 15% и достигли нашей целевой цены $463. Однако оценка остается ниже двухлетних средних: мультипликатор P/E — около 23x.
Мы считаем, что основные риски, выявленные кварталом ранее, рынок уже отыграл. Дальнейшая переоценка потребует новых аргументов, в первую очередь доказательств того, что рост капитальных расходов транслируется в опережающий рост денежного потока. В связи с этим мы меняем взгляд с «Позитивного» на «Нейтральный», но повышаем целевую цену с $463 до $513 на горизонте 12 месяцев.
Риски
- Разработка и развитие ИИ. Microsoft активно внедряет продукты с ИИ, и неудачный запуск может привести к потере рыночной доли.
- Валютные риски. 50% выручки приходится на международный рынок.
- Рост капитальных расходов до $175-$190 млрд и более в 2027 финансовом г. и давление на свободный денежный поток.
- Концентрация законтрактованной выручки на крупнейшем клиенте — OpenAI